O aumento da incerteza após o resultado inesperado do primeiro turno das eleições de 2026 provocou uma virada na estratégia dos grandes investidores: as posições compradas que impulsionaram o Ibovespa acima de 209 mil pontos deram lugar a uma busca acelerada por proteção, concentrada em opções do ETF EWZ negociado em Nova York.
Mudança de sentimento após a surpresa no primeiro turno
No início de outubro, pesquisas internas indicavam probabilidade elevada de liderança do presidente Lula na primeira etapa do pleito. Entretanto, o senador Flávio Bolsonaro abriu uma vantagem superior a 2 pontos percentuais, reconfigurando as expectativas de curto prazo. Segundo o gestor Paulo Abreu, da Mantaro Capital, apenas 9% de um universo de 111 administradores consultados por um grande banco projetavam o cenário que efetivamente se concretizou. Esse descompasso entre expectativa e realidade levou à rápida valorização da bolsa brasileira e estimulou a adoção do call spread — estrutura que limita ganhos, mas reduz desembolso inicial — como principal aposta direcional de alta.
A virada de sentimento se refletiu no fluxo de derivativos. Em 2022, o volume somado de opções sobre o EWZ entre os turnos alcançou US$ 11,4 bilhões. Já na véspera do primeiro turno deste ano, a cifra saltou para US$ 39 bilhões, evidenciando otimismo concentrado em calls numa relação de 1 put : 3,3 calls. Com a disputa agora mais acirrada, a proporção recuou para 1 : 2,6, demonstrando postura mais defensiva.
Escalada dos volumes e reprecificação das opções
Os contratos em aberto (open interest) nos Estados Unidos ilustram o redirecionamento: entre 2 e 23 de outubro, as calls em circulação passaram de 969.950 para 3.541.733, enquanto as puts subiram de 284.587 para 1.208.281. A taxa put/call subiu de 0,29 para 0,34. Embora as posições compradas permaneçam majoritárias, o ganho relativo das puts indica avanço da cobertura contra correções.
Esse movimento pressiona os prêmios. De acordo com o economista-chefe Beto Saadia, da Nomos, a volatilidade implícita embutida nos contratos para vencimento em 20 de novembro atingiu aproximadamente 70%, bem acima da média observada em anos anteriores. Como o valor das opções é função direta da volatilidade estimada, o custo para travar quedas no índice subiu para patamares recordes do ciclo eleitoral.
Comparativo histórico de volatilidade
A volatilidade realizada do EWZ, anualizada para janelas de 10 dias, oferece perspectiva adicional. Entre o primeiro e o segundo turno de 2026, o indicador alcançou 49,28%, levemente acima da média de 47,20% registrada em pleitos desde 2002. Em eleições marcadas por forte polarização, como 2014, o nível superou 58%; em pleitos menos tensionados, como 2006, recuou para a faixa de 23%. O dado atual, portanto, coloca 2026 na parte superior do espectro histórico, mas ainda distante dos picos extremos.
Para Gustavo Akamine, co-CIO da Constância Investimentos, o encarecimento das calls durante a arrancada do Ibovespa foi seguido de ajuste que levou as puts a patamares mais caros: “Com o estreitamento das pesquisas, investidores aceitaram pagar prêmio adicional pela assimetria de risco, priorizando a defesa da carteira”.
Estratégias predominantes e impactos no mercado doméstico
No mercado brasileiro, o reflexo imediato foi a migração dos chamados “tubarões” — gestores que movimentam grandes volumes — para estruturas de proteção parcial. Modelagens como put spread ou collar ganharam tração, permitindo limite de perdas a custo menor que a compra avulsa de puts. Simultaneamente, gestores que reduziram exposição ao Brasil no início do ano reavaliam a possibilidade de recompor posições caso a precificação eleitoral volte a favorecer ativos domésticos.
Apesar do nível de cautela, as estatísticas compiladas pela Constância indicam que o mercado ainda precifica probabilidade superior para vitória de Flávio Bolsonaro. Esse viés sustenta o patamar das calls em aberto, que representam mais que o dobro das puts. Entretanto, a diferença comprimida nas pesquisas mantém o prêmio de risco elevado e gera travas naturais para novos ralis até a divulgação oficial do resultado.
Conclusão técnica
A aproximação da data do segundo turno encurta o horizonte de incerteza, mas amplifica a sensibilidade dos preços a qualquer variação nas sondagens eleitorais. A combinação de volatilidade implícita próxima de 70%, volumes recordes de opções — US$ 55 bilhões na véspera do pleito — e relação put/call ascendente confirma que a fase de pura aposta direcional cedeu espaço a estratégias defensivas. Caso o resultado confirme a liderança de Flávio Bolsonaro, parte do movimento positivo já se encontra incorporada às cotações, limitando a magnitude de uma nova escalada imediata. Em cenário alternativo, no qual a disputa se reverta a favor de Lula, a sobrecarga de contratos de proteção tende a amortecer quedas bruscas, mas não elimina a possibilidade de volatilidade pronunciada no primeiro pregão pós-eleitoral.
