A retração no apetite pelos títulos públicos indexados à inflação coincide com o avanço simultâneo das emissões de debêntures incentivadas, mas um levantamento do GRI Institute Infrastructure indica que o verdadeiro vetor por trás da menor procura pelo Tesouro IPCA+ é o aumento da dívida pública e a deterioração da percepção fiscal, e não uma competição direta pelos recursos dos investidores.
Estudo desmonta a tese de substituição entre títulos públicos e privados
Divulgado nesta semana, o relatório do GRI Institute Infrastructure analisou as estatísticas de emissão entre 2012 e 2025 para verificar se as debêntures incentivadas estariam drenando a demanda pelas Notas do Tesouro Nacional – Série B (NTN-B), popularmente conhecidas como Tesouro IPCA+. Os números mostram correlação positiva no período: enquanto as debêntures alcançaram R$ 178 bilhões em 2025, o maior nível da série, as emissões de Tesouro IPCA+ totalizaram R$ 343 bilhões, o segundo recorde histórico.
Se houvesse competição direta, seria esperado observar a expansão de um mercado em detrimento do outro. O levantamento, porém, evidenciou avanço concomitante, inclusive nos anos de maior captação para ambos os instrumentos. Em nenhuma das ocasiões de pico se confirmou a hipótese de substituição apontada pelo governo.
Os autores destacam ainda que, entre 2012 e 2025, a correlação entre os volumes emitidos pelos dois mercados permaneceu positiva em todos os anos, sem qualquer inversão de tendência. Dessa forma, a conclusão preliminar é de que fatores exógenos explicam a menor tração dos papéis atrelados ao IPCA.
Mudança no perfil de investidores tradicionais pesa sobre a demanda
O relatório mapeou alterações significativas na base de compradores institucionais. O patrimônio dos fundos exclusivos recuou de R$ 896 bilhões em dezembro de 2023 para R$ 544 bilhões em julho de 2026, reflexo direto das reformas tributárias implementadas no período. Já a participação dos fundos multimercado no estoque de NTN-B caiu de 25,4 % em 2020 para 13,5 % até junho de 2026.
Em previdência, a captação líquida dos planos VGBL despencou de R$ 59 bilhões em 2024 para apenas R$ 3,5 bilhões em 2025, reduzindo o potencial de compras de longo prazo. Segundo o estudo, esses três grupos respondiam por parcela relevante das aquisições de Tesouro IPCA+ em vencimentos mais extensos, justamente aqueles que enfrentam maior resistência nos leilões recentes do Tesouro Nacional.
Com menor “bolso” institucional e cenário fiscal incerto, o governo tem sido forçado a oferecer prêmios mais elevados nas ofertas secundárias. Esse comportamento replica o observado em outros países sob pressão fiscal: as TIPS de 10 anos dos Estados Unidos, por exemplo, aproximam-se de juros reais de 3 %, nível considerado histórico pelo mercado.
Isenção em debêntures permanece relevante, mas não decisiva
A vantagem tributária das debêntures incentivadas — alíquota zero para pessoa física — representa renúncia estimada em R$ 8 bilhões anuais. Enquanto isso, o Tesouro IPCA+ continua sujeito à tabela regressiva do imposto de renda, de 22,5 % a 15 %. O benefício explica parte do interesse do varejo, mas o estudo ressalta que pessoas físicas ainda compõem fatia minoritária na base de detentores de NTN-B.
Dados consolidados mostram crescimento do Tesouro Direto dentro do estoque total de títulos indexados à inflação, porém sem atingir a escala dos grandes investidores institucionais. Assim, mesmo que parte dos aplicadores migre para instrumentos isentos, o impacto líquido sobre o Tesouro IPCA+ tende a permanecer limitado quando comparado às mudanças nas carteiras de fundos, seguradoras e bancos.
Ao avaliar custos e benefícios, o GRI Institute Infrastructure argumenta que extinguir a isenção poderia não gerar o efeito esperado de reduzir as taxas dos títulos públicos, pois o prêmio exigido pelo mercado estaria mais associado ao maior risco de trajetória da dívida do que ao diferencial tributário existente entre os produtos.
Contexto fiscal pressiona prêmios e amplia incertezas
O endividamento bruto do governo federal ultrapassou 79 % do PIB em 2026, segundo dados oficiais, reacendendo questionamentos sobre sustentabilidade fiscal. Cada ponto percentual de alta nos juros reais encarece significativamente o serviço da dívida, exigindo recursos orçamentários adicionais que comprimem gastos discricionários.
Nesse cenário, investidores exigem remuneração crescente para comprometer capital em vencimentos alongados, o que obriga o Tesouro a ajustar ofertas e, por consequência, eleva a curva de rendimentos. A dinâmica torna-se um círculo vicioso: maior prêmio para atrair demanda gera custo extra, que, por sua vez, eleva a percepção de risco fiscal.
O estudo adverte que intervenções seletivas — como tributar debêntures incentivadas via IOF — podem até ampliar a arrecadação pontual, mas não atacam a raiz do problema: a necessidade de consolidação fiscal crível. Sem ajustes estruturais, pressões por juros elevados tenderão a persistir, independentemente da presença de ativos privados isentos.
Conclusão Técnica
As evidências compiladas pelo GRI Institute Infrastructure demonstram que a redução no ritmo de compras de Tesouro IPCA+ decorre, majoritariamente, da menor participação de investidores institucionais e da elevação do risco fiscal, e não da suposta concorrência com debêntures incentivadas. A correlação positiva entre os volumes emitidos por ambos os mercados invalida a tese de substituição direta.
Para recuperar tração nos leilões de NTN-B e reduzir os prêmios exigidos, o Tesouro Nacional dependerá sobretudo de avanços na consolidação das contas públicas e de um ambiente macroeconômico que restabeleça confiança em horizontes de longo prazo. Medidas focadas apenas na tributação de instrumentos isentos podem elevar a arrecadação momentaneamente, mas não resolverão o desequilíbrio fundamental que pressiona a curva de juros.
